股价越高越回购 信立泰葫芦里卖的什么药？

特约作者：范江河

编辑：陈菲遐

股价上涨并未让信立泰（002294.SZ）停止回购股份，反而是将回购价格由22元/股上调为不超过30元/股。

不过，信立泰本轮股价上涨并没有业绩支撑。这家公司最重要产品泰嘉（药品通用名：硫酸氢氯吡格雷片）“丢标”事件将会长期影响业绩。另外，信立泰在研发资本化的选择时间点也十分激进，可能藏有暗雷。

为什么越贵越买？

此次回购股份调整预案源于2019年10月。信立泰拟使用自有资金以集中竞价交易方式进行股份回购，价格设定为不超过人民币22元/股。彼时信立泰的股价18.70元/股（2019年9月30日收盘价，不复权），回购价溢价约15%。

根据信立泰披露的数据，截至6月23日，“公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份17，028，078股，占目前公司总股本的1.63%，最高成交价为 21.99 元/股，最低成交价为16.91元/股，成交总金额为31，373.30万元。”

简单计算可以得知，此前信立泰回购平均价格约为18.42元/股，低于此前回购设定的最高价（22元/股）16.27%，也低于议案公布时18.70元/股的价格。

根据最新回购方案，公司将回购价格由不超过22元/股调整为不超过30元/股，最直接的原因是因为股价连续上涨。6月24日，信立泰报收27.49元/股，2月3日至今涨幅逾52%。股价上涨使得此前的回购方案不再合理。

不过，在投资者看来，按照30元/股继续回购，信立泰已经有些不计成本了。一般而言，公司低价回购并注销，可以达到提升每股价值的目的。然而信立泰此次回购股份的30%拟用于股权激励或员工持股计划，70%拟用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券，对公司每股价值并没有太大影响。那么，信立泰高价回购除了向市场传递积极信号外，还打有什么算盘呢？

我们来看下信立泰业绩。2020年一季度，信立泰未能扭转2019年以来的颓势。一季报显示，公司实现收入8.66亿元，同比减少27.13%；公司归母净利润与扣非归母净利润分别实现1.50亿元与1.35亿元，均出现了50%以上的降幅。

东方证券在5月6日发布的研报中指出，由于2020年一季度医院门诊量和产品医院准入都受到疫情较大冲击，信立泰主要品种也继续受到带量采购影响，因此短期业绩承压。

在公司基本面未有转机，估值却逐步走高的时间节点，信立泰采取了“越贵越买”的回购策略，究竟是不是股东权益最大化的解决方案，似乎还有待商榷。

如何弥补巨额收入缺口？

过去三年，信立泰业绩经历了先平稳，后断崖下跌的过程。2017与2018年，信立泰分别实现收入41.54亿元和46.52亿元，实现扣非归母净利润13.95亿元和14.05亿元，基本保持稳中有升。

2019年是信立泰业绩的转折点，当年公司实现收入44.70亿元，同比略降3.90%，实现扣非归母净利润6.43亿元，同比大幅下降54.19%。

造成信立泰在2019年利润腰斩的原因，主要受国家集中采购政策影响，公司支柱产品泰嘉在2019年9月的第二轮带量采购竞标中落选。这意味着信立泰的该品种，直接失去了第一轮4+7集采以外的市场。

泰嘉这款产品对信立泰的影响可以说“举足轻重”。根据东方证券的预计，泰嘉在2018年与2019年的销售收入分别为30.36亿元与25.79亿元，对应总收入的比重分别为73%和55.43%。即使泰嘉的收入在2019年同比减少了15.1%，也依然占信立泰总收入的一半以上，可以说信立泰对泰嘉的依赖程度非常高。

由于泰嘉在第二轮带量采购竞标中落选的时间是2019年9月，对于收入端的影响将在2020年逐步显现，2018年及2019年的高基数将成为一把双刃剑。

另一方面，氯吡格雷市场的竞争已经进入白热化，许多“觊觎”这一市场的药企已经拿到了集采“门票”。如南京正大天晴的硫酸氢氯吡格雷片（受理号CYHS1800273）仿制4类上市申请进入行政审批阶段，这意味着这款产品已经临近上市。市场参与者的增加无疑将进一步打压未来集采的中标价格。

据米内网数据显示，2017年氯吡格雷医院终端销售额突破百亿元，2018年销售额达到巅峰122亿元，受“4+7”集采降价影响，2019年硫酸氢氯吡格雷片销售额下滑至115.72亿元，同比下滑5.45%。不难看出，氢氯吡格雷市场的“萎缩”才刚刚开始。

对于信立泰来说，当务之急是如何弥补由于泰嘉收入缩水带来的巨额收入缺口。目前市场对阿利沙坦、比伐芦定、替格瑞洛等二线产品以及19年通过一致性评价的奥美沙坦、贝那普利等品种寄予厚望。

在信立泰内部，也在改变其原有以泰嘉为核心的销售结构。5月21日，有一位网友在互动易上向信立泰提问关于泰嘉产品线裁员的问题。信立泰对此回复，“在征求员工意见的前提下，氯吡格雷团队的部分同事转入血压、特药、器械等团队；此外在合法合规的前提下，部分人员经协商一致解除劳动合同”。可见，信立泰在逐步减少对泰嘉的资源投入，也印证了这款产品“朝不保夕”的市场格局。

研发费用化激增原因

信立泰将精力集中于创新产品等的推广。公司认为，“创新产品的收入占比不断提高，为公司长远可持续发展奠定基础。”那么在研发上，信立泰进展如何呢？

据公司2019年财报，信立泰研发投入达7.77亿元，同比减少3.39%，占营业收入比例达17.38%，同比微降0.10个百分点。其中，信立泰研发费用化的金额达到了7.63亿元，同比大幅增长87.37%。是什么造成了研发费用与研发投入增速的巨大差异？

公司对此的解释是由于研发投入增加，以及对在研管线的战略性优化，部分临床阶段的抗肿瘤生物类似物、抗生素项目终止，这部分项目此前被资本化的金额在当期转为费用化所致。

新药开发项目自然有不确定性，但目前国内新药多为生物类似药等“me-too”类产品，开发难度较低，成功率较高。信立泰决定终止这些新药开发，可能正是由于开发效率较低，先期已有国内生物类似药上市等原因所致，属“及时止损”。但也在某种程度上说明公司立项或临床推进上欠缺“火候”。

由于信立泰对过去一部分新药项目研发投入资本化处理，在面临研发终止的情况，需要对这部分资本化转费用化，这无疑对公司当期利润产生了巨大影响，也给未来业绩带来较大不确定性因素。

2019年，信立泰依然有2.04亿元的研发投入被资本化，占研发投入比为26.30%。值得一提的是，信立泰在选择获取临床批文就开始资本化这一做法业内并不多见。

一般而言，新药上市需经历临床前、临床I、II、III期，包括安科生物（300009.SZ）在内的部分药企将III期临床前的阶段划为研究阶段，这一阶段支出费用化处理；将III期临床及以后的阶段划为开发阶段，这一阶段支出资本化处理。这样的会计处理方式体现了应对新药研发风险的谨慎态度。

与之相较，信立泰显得有些操之过急。

研发支出资本化的好处显而易见，可以降低公司当期费用支出，从而美化净利润指标。抛开会计处理的合理性，信立泰2.04亿元的研发投入资本化确实有产品到了产出阶段？如处理不当，或许这笔费用化的研发投入又将在之后的某一年度费用化，影响未来业绩。

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